Nel documento con cui l’8 giugno ha lanciato l’offerta pubblica di acquisto e scambio sulla totalità delle azioni ordinarie del Monte dei Paschi, Intesa Sanpaolo ha dichiarato di non intendere in alcun modo aumentare il corrispettivo. La frase compare fra le condizioni tecniche e passa inosservata, ma è la disposizione più importante dell’intero documento. Nel diritto delle offerte una dichiarazione di questo tipo non è una previsione: è un vincolo. L’offerente che si dichiara definitivo non può poi rilanciare, salvo che intervenga un fatto nuovo tipizzato, e il fatto nuovo per eccellenza è il lancio di un’offerta concorrente. È l’unica porta d’uscita, e non è nella disponibilità di chi si è vincolato.

Vale la pena ricostruire i termini, perché la settimana che si apre li mette tutti alla prova. Il corrispettivo è di sedici azioni Intesa di nuova emissione ogni dieci azioni Mps, più un euro in contanti per azione: una valorizzazione implicita di circa 10,09 euro e un controvalore complessivo intorno ai trenta miliardi e sei, con soglia minima di adesione fissata ai due terzi del capitale. L’efficacia dipende dall’assemblea straordinaria di Intesa del 10 settembre, chiamata a deliberare la delega per l’emissione di un massimo di 5,7 miliardi di nuove azioni, e dalle autorizzazioni di Bce, Banca d’Italia, Ivass, antitrust e golden power; il documento è depositato in Consob da fine giugno, l’adesione è attesa in autunno e il perfezionamento entro dicembre. Il documento precisa inoltre che il corrispettivo potrà essere rivisto qualora Mps distribuisse un dividendo straordinario o compisse operazioni sul capitale prima del completamento. In caso di esito positivo, l’accordo vincolante con Unipol prevede la cessione di un’entità bancaria autonoma — circa 635 filiali, gran parte delle strutture centrali e il marchio Monte dei Paschi di Siena — destinata a essere combinata con Bper, che assumerebbe la denominazione Banca Monte dei Paschi.

Contro questo impianto si è mossa, il 6 giugno, la proposta di Banco Bpm: una fusione alla pari, senza premi di maggioranza, fondata sul radicamento nelle piccole e medie imprese e sulla tutela dei marchi e delle sedi storiche. Oggi il consiglio di Piazza Meda si riunisce per farne il punto e per un’informativa sul Crédit Agricole, salito al 29,3% del capitale. Giovedì tocca a Rocca Salimbeni: dal consiglio è attesa una prima valutazione dell’offerta di Intesa, sulla base delle relazioni predisposte dagli advisor.

Fra il 6 giugno e oggi, però, un dato si è mosso. Il titolo del Monte ha corso: la banca senese capitalizza ormai attorno ai trentacinque miliardi, mentre Banco Bpm si ferma poco sotto i ventiquattro. La proposta di una aggregazione alla pari fra due soggetti separati da undici miliardi di capitalizzazione non è più sostenibile nei termini in cui era stata formulata. Gli analisti stimano che, per competere, il Banco dovrebbe presentarsi con un pacchetto che valorizzi il Monte attorno agli undici euro e mezzo per azione, cioè intorno ai trentacinque miliardi. Ciò significa che la contromossa, per esistere, dovrebbe assumere la forma dell’offerta pubblica: cioè proprio la forma che la proposta originaria intendeva evitare.

Qui interviene il secondo vincolo. Il Monte è sotto passivity rule: il consiglio non può stipulare accordi vincolanti né compiere atti idonei a contrastare l’offerta in corso senza la preventiva autorizzazione di un’assemblea straordinaria. Banco Bpm, non essendo bersaglio di alcuna offerta, conserva invece piena libertà di manovra. Perché una eventuale contro-offerta possa essere presentata agli investitori in parallelo a quella di Intesa, entrambi gli istituti dovrebbero convocare le proprie assemblee straordinarie entro luglio — Siena in particolare, poiché solo l’assemblea può sciogliere il vincolo che grava sul suo consiglio. Il calendario, dunque, non è dettato da chi deve decidere, ma dall’offerta che è già sul tavolo.

Il terzo vincolo riguarda l’arma difensiva più discussa. Fra le ipotesi tecniche esaminate dagli advisor figura un dividendo straordinario per gli azionisti post fusione, alimentato dalle risorse che si libererebbero facendo transitare il 13,2% di Generali — detenuto da Mps attraverso Mediobanca — verso un veicolo assicurativo che benefici del cosiddetto Danish compromise. È una via percorribile sul piano tecnico. Va però letta insieme alla clausola citata sopra: il documento di Intesa prevede espressamente la revisione del corrispettivo in caso di dividendo straordinario. La difesa, se esercitata in questa forma, attiva la condizione che consente all’offerente di modificare il prezzo. Non è un’insidia occulta: è scritto, ed è noto a chi deve decidere.

Anche sul fronte del rilancio, del resto, lo spazio è misurabile. L’offerta ha per oggetto un massimo di 3.036.151.673 azioni Mps, cui possono aggiungersi fino a 272 milioni di azioni di nuova emissione a servizio del concambio con Mediobanca: al rapporto di 1,6, il fabbisogno pieno si colloca attorno ai 5,3 miliardi di titoli, contro i 5,7 miliardi della delega richiesta all’assemblea del 10 settembre. Il margine residuo consente un ritocco contenuto del concambio; un miglioramento significativo imporrebbe di tornare davanti ai soci. La componente in contanti, per contro, è più elastica, poiché non incide sulla delega. Ma nulla di tutto ciò è attivabile finché resta in piedi la dichiarazione di non rilancio, che soltanto un’offerta concorrente potrebbe far cadere.

Sullo sfondo restano due incognite. La prima è il Tesoro, che detiene ancora il 4,8% del capitale: il ministro dell’Economia ha confermato la volontà di uscire «alle migliori condizioni di mercato», senza calendario, mentre le indiscrezioni più recenti indicano che al momento non vi sia intenzione di vendere. La seconda è la posizione degli altri attori del consolidamento, a cominciare da UniCredit, che dopo la chiusura dell’operazione su Commerzbank potrebbe tornare a guardare all’Italia, anche attraverso la propria partecipazione in Generali.

Il quadro che i consiglieri troveranno giovedì può dunque essere riassunto senza aggettivi. Esiste un’offerta formalizzata, depositata in Consob, superiore ai trenta miliardi, il cui corrispettivo l’offerente si è impegnato a non aumentare. Esiste una proposta alternativa che, alle attuali capitalizzazioni, non può più assumere la forma paritaria con cui era nata e che, per competere, dovrebbe trasformarsi in offerta pubblica entro tempi strettissimi. Esiste un vincolo procedurale che impedisce al consiglio del Monte di difendersi senza il voto dei propri azionisti, e una clausola contrattuale che collega la principale difesa immaginabile alla facoltà dell’offerente di rivedere il prezzo. E esiste un mercato che, quotando la banca al di sopra del valore dell’offerta, esprime un giudizio che non coincide con quello dell’offerente.

Resta, fuori dai numeri ma dentro i documenti, un elemento che nessuna delle due proposte affronta e che riguarda la città più di ogni concambio: il disegno concordato con Unipol prevede che il marchio Monte dei Paschi di Siena venga trasferito insieme a 635 filiali e alle strutture centrali, e che l’entità risultante dalla combinazione con Bper assuma la denominazione Banca Monte dei Paschi. Il nome, cioè, sopravvive alla banca che lo ha portato, ma applicato a un soggetto diverso, con altra proprietà, altra sede e altra storia. È un fatto, non un giudizio. Che cosa significhi, per una comunità che dal 1472 ha identificato in quella istituzione una parte della propria forma civile, è una domanda che non compete agli advisor e che, per questo, rischia di non essere posta da nessuno.