di Pierluigi Piccini

C’è un fatto che sembra un controsenso e invece è la cosa più logica del mondo: più il Monte dei Paschi sale in borsa, più la posizione dei suoi azionisti peggiora. Il segno verde che si ripete ogni giorno a Piazza Affari non racconta la salute della banca, racconta la fame del mercato per i suoi pezzi. E più quella fame cresce, più la trappola si stringe proprio intorno a chi quel valore dovrebbe portarselo a casa. Proviamo a dirlo con parole semplici, un passo alla volta, perché è una storia che riguarda molte più persone di quante immaginino: non solo i senesi, non solo gli azionisti, ma il risparmio degli italiani e perfino i conti dello Stato.

Cominciamo dai numeri, perché sono la chiave di tutto. Oggi il Monte vale in borsa quasi 36 miliardi, il Banco Bpm poco meno di 24: tra le due banche ci sono circa dodici miliardi di differenza. Se si fondessero, vorrebbe dire che Siena porta in dote sei parti su dieci e Milano quattro. Il problema è che la fusione di cui si parla viene presentata come un’operazione “tra pari”, cinquanta e cinquanta, con Lovaglio presidente e Castagna amministratore delegato. Ma se il Monte vale sessanta e viene contato come cinquanta, quei dieci punti di differenza non spariscono: finiscono nelle tasche degli azionisti del Banco. È un regalo, e a farlo sarebbero i senesi. Non perché i conti lo impongano, ma perché la “parità” serve a far quadrare le poltrone, non a rispettare il valore vero. Ecco il primo rovescio: ogni volta che il titolo sale, la differenza si allarga, e con essa il regalo che una fusione paritaria costringerebbe a fare. Più il Monte “va bene”, più cresce il conto da pagare.

C’è poi una seconda ragione, più nascosta. Finché il titolo restava basso, l’offerta di Intesa faceva da rete di sicurezza: era il prezzo minimo garantito, il compratore che teneva alta l’asta. Ma quell’offerta non è fatta di soldi veri: è fatta soprattutto di azioni Intesa. Per la precisione, per ogni azione del Monte, Intesa dà 1,6 sue azioni più un euro in contanti. A giugno valeva circa 10 euro per azione, cioè 30,6 miliardi in tutto. Il punto è che adesso il Monte in borsa vale più di quella cifra, e la rete di sicurezza è finita sott’acqua. Sembra una vittoria — il mercato ci valuta più di Intesa — ed è invece la perdita dell’unica alternativa vera: un’offerta più bassa del prezzo di mercato non la accetta più nessuno, e Milano può alzarsi dal tavolo quando vuole. L’azionista senese resta solo davanti alla fusione con il Banco, che non è nata per premiarlo ma per difendersi da Intesa. La corsa del titolo, insomma, ha bruciato proprio l’arma che quella stessa corsa sembrava regalare: se il Monte volesse ottenere di più, l’unica mossa che gli resterebbe sarebbe chiedere a Intesa di rilanciare, ma il tempo ormai lavora per chi ha la carta forte.

E qui arriva il ribaltamento più interessante, quello che spiega perché lo stesso segno verde può voler dire due cose opposte. Guardiamo dall’altra parte, in casa Intesa. In queste settimane la banca sta ricomprando le proprie azioni per poi cancellarle: è il modo più pulito per premiare i soci, perché togliendo azioni dal mercato la fetta di chi resta diventa più grande e il prezzo sale. Ma c’è un effetto in più, quasi un regalo del destino. Siccome Intesa paga il Monte con le proprie azioni, se quelle salgono, sale anche il valore dell’offerta senza che venga speso un euro in più. E infatti la stessa identica offerta di giugno, non cambiata di una virgola, oggi non vale più 30,6 ma circa 34,3 miliardi: con Intesa passata da 5,68 a circa 6,44 euro, ogni azione del Monte si vede offrire 1,6 volte 6,44 in carta più l’euro in contanti, cioè circa 11,3 euro, che per i tre miliardi di azioni del Monte fanno appunto 34,3 miliardi. Oltre tre miliardi in più, comparsi dal nulla, solo perché è salita la carta con cui si paga.

E la carta è destinata a restare forte proprio adesso. Il 29 luglio Intesa presenta i conti del primo semestre, ed è attesa una semestrale robusta, con l’utile dell’anno che gli analisti vedono avvicinarsi ai dieci miliardi: conti solidi vuol dire titolo sostenuto, e titolo sostenuto vuol dire ancora una volta offerta sul Monte più pesante a costo zero. Ma soprattutto c’è il tempo. Questo riacquisto non è eterno: ha una scadenza precisa, il 23 ottobre 2026, giorno entro il quale le azioni non solo vanno comprate ma già cancellate. La spinta che tiene su il titolo, e che quindi gonfia l’offerta, è programmata per durare esattamente nella finestra in cui quel prezzo conta di più: la semestrale di fine luglio, l’assemblea dei soci Intesa di settembre che darà il via all’offerta, l’avvicinarsi del voto. Chi ha la carta forte la tiene forte finché serve, non un giorno di più. Non è un caso: è una regia. Ed è tutta la differenza tra i due rialzi. A Milano il rialzo è governato — la banca decide di comprarsi le azioni, e sa anche quando fermarsi. A Siena è subìto — un premio che il socio può guardare sullo schermo ma non incassare, se non facendo a pezzi la banca. Da una parte il valore si costruisce, dall’altra si può solo smontare.

Perché è questo il punto che spiega meglio di tutti perché il verde inganna. Una parte del rialzo del Monte è vera, è la banca che cammina sulle proprie gambe: è il frutto del risanamento pagato dai dipendenti con anni di sacrifici, e su questo i pensionati del Monte hanno tutte le ragioni. Ma l’ultimo tratto della corsa, i record di questi giorni, non è fatto di conti solidi: è fatto di attesa. Il mercato scommette che ci sarà un’operazione, e con l’operazione una distribuzione di soldi. Il guaio è che quel premio si incassa solo facendo l’operazione, e qualunque operazione lo fa sparire: andare con Intesa vuol dire vendere sotto il prezzo di mercato; fondersi alla pari con il Banco vuol dire regalare valore a Milano. E per rendere digeribile quella fusione — lo dicono senza giri di parole anche gli analisti — servirebbe un maxi-dividendo. Ma per pagare quel dividendo bisogna vendere qualcosa. E quel qualcosa è la quota in Generali, quella che oggi, attraverso Mediobanca, fa del Monte il primo azionista del Leone.

Qui la storia smette di essere una faccenda senese e diventa una questione nazionale. Perché quella quota non è un gettone qualsiasi da vendere per far cassa. Generali è la più grande compagnia assicurativa italiana, ed è due cose insieme che riguardano tutti. È il più grande scrigno del risparmio degli italiani: dentro ci sono le polizze vita, le pensioni integrative, i soldi che milioni di famiglie hanno messo da parte affidandoli a mani finora ancorate in Italia. Ed è, allo stesso tempo, uno dei più grandi compratori del debito dello Stato, con montagne di BTP in portafoglio. È una delle colonne che tengono in piedi due cose fragilissime: il risparmio delle famiglie e la capacità dello Stato di finanziarsi a costi sopportabili.

Mettiamo allora in fila cosa succederebbe vendendo quel pezzo per pagarsi una mancia. In un modo o nell’altro, l’ancora italiana del Leone si allenta. E chi è pronto, in questa partita, a raccogliere ciò che si stacca? I francesi, che sono già dappertutto: socio forte del Banco Bpm con quasi il trenta per cento in mano al Crédit Agricole, e con un dichiarato interesse a che il matrimonio Siena-Milano si faccia, perché più grande diventa la banca di cui sono soci più contano; partner assicurativo dello stesso Monte, con l’accordo Axa che scade nel 2027 e diventerà merce di scambio. Non è passato molto da quando gli italiani si sono allarmati all’idea che la gestione del risparmio di Generali potesse finire guidata da Parigi. In questa partita i francesi non stanno da una parte sola del tavolo: siedono su più sedie insieme, e ogni pezzo che si stacca dall’ancora italiana è un pezzo che qualcuno di loro è pronto a raccogliere. Ecco perché quello che sembra un dettaglio tecnico — vendere una partecipazione per finanziare un dividendo — è in realtà la posta più alta di tutte, e perché esiste il golden power: non un capriccio nazionalista, ma la consapevolezza che certi asset non valgono solo il loro prezzo di borsa, valgono per quello che tengono insieme.

Ed è qui che la differenza tra le due banche diventa una lezione. Intesa ha la carta — azioni forti, buone come contante — e con quella stessa carta può insieme premiare i suoi soci e pagare il Monte: remunera aggiungendo. Il Monte non ha una carta così: l’unico modo che avrebbe per distribuire il valore che il tabellone gli promette è togliersi un pezzo, e un pezzo che non è suo soltanto, è di tutti gli italiani. È la vecchia differenza tra il nome e la sostanza. Uno cresce e remunera con ciò che è; all’altro chiedono di vendere il gioiello per pagarsi una mancia una tantum.

Un’ultima precisazione, altrimenti diventa uno slogan. Per chi ha comprato azioni solo per specularci, e domani può vendere e uscire, il rialzo è semplicemente un guadagno, e fa bene a incassarlo. La trappola vale per chi resta dentro fino alla fine — chi voterà in assemblea — e soprattutto per il socio inteso come comproprietario di un’istituzione da tenere intera. È la differenza tra il patto e il contratto. I dipendenti a riposo parlano la lingua del patto: unità, integrità, una banca che prima di essere un titolo è un legame con la sua città. Il mercato parla la lingua del contratto: concambio, dividendo straordinario, un euro per azione. E il rialzo non è neutrale tra le due lingue: dà fiato a chi vuole il contante subito e mette in minoranza chi vorrebbe custodire la sostanza.

Ecco perché quella impressione è la fotografia esatta di quello che sta succedendo. Più il Monte “va bene” in borsa, più il prezzo dice a chiare lettere che il mercato preferisce la banca a pezzi che intera: vale di più la somma delle sue parti vendibili — la quota Generali, i 635 sportelli che servono a Intesa, il beneficio fiscale, l’accordo con Axa — che l’azienda viva tutta insieme. È il ritratto classico dell’impresa che vale più da morta che da viva. E il paradosso finale, quasi commovente, è che i pensionati del Monte, con il loro linguaggio da anziani, hanno letto il tabellone meglio degli analisti: hanno capito che perdere l’unità significa perdere valore, e che quel verde, se nessuno lo governa, è il colore con cui si mette in conto uno smembramento. Mentre a Milano, lo stesso verde, lo si governa benissimo — e lo si distribuisce ai soci, fino al 23 ottobre.