di Pierluigi Piccini

C’è un momento, nel teatro del risiko, in cui la scena si capovolge e ciò che il mercato aveva dato per certo si rivela il suo esatto contrario. Tutti attendevano il Banco che muovesse su Siena, e invece è Siena a muovere su Milano: la contromossa esiste, ma cammina a rovescio. È un dettaglio che pare tecnico e non lo è, perché tocca il nodo di sempre, quello fra il nome e la sostanza. Chiamare l’operazione “fusione alla pari” è già una scelta di campo: dice che non c’è preda né predatore, che nessuno viene smembrato, che il perimetro resta intero. E proprio qui si annida la ragione per cui a Rocca Salimbeni la terza via seduce più della resa a Ca’ de Sass. Il consiglio del Monte ha respinto l’offerta di Intesa giudicando insufficiente il premio e rischiosa l’esecuzione, aprendo invece al Banco perché una fusione fra eguali valorizzerebbe l’intero perimetro senza toccare attività, rete e marchio. La differenza fra le due strade non è di prezzo soltanto: è di grammatica. L’una promette un patto fra pari, l’altra impone la logica dell’assorbimento, per quanto addolcita dalla salvaguardia del brand.

I meriti della via senese, letti con onestà, sono reali. La sede resterebbe con ogni probabilità a Siena, poiché il Monte è la banca più grande e dal nome più antico, e questo scioglie almeno uno dei paletti che gli enti locali hanno piantato: occupazione, economia del territorio, autonomia direzionale, quartier generale ancorato alla città. Sul piano industriale le sinergie sfiorerebbero il miliardo e mezzo lordo l’anno, tra risparmi di costo e ricavi aggiuntivi, e il concambio ipotizzato riconoscerebbe ai senesi una valorizzazione superiore a quella implicita nell’offerta milanese. A far da tesoretto sta la partecipazione in Generali: la sua cessione consentirebbe un dividendo straordinario dal peso in contanti quasi doppio rispetto a quello proposto da Intesa, capace di ribaltare l’aritmetica del premio e, non secondariamente, di aggirare lo scoglio assembleare passando dalla maggioranza semplice.

Ma è qui che la sostanza reclama i suoi diritti contro il nome. La fusione, per compiersi, ha bisogno del voto qualificato dei due terzi dei presenti, e con l’affluenza registrata in primavera servirebbe il consenso di circa metà del capitale, soglia che la lista di Lovaglio non ha mai sfiorato. Peggio: la via che si proclama sovrana dipende, per compiersi, dal placet di Parigi. In Banco Bpm il primo azionista è Crédit Agricole con quasi il trenta per cento, e una sua astensione o un voto contrario basterebbero a far naufragare tutto. È il paradosso che smaschera la retorica del terzo polo tutto italiano: il campione nazionale che si vorrebbe erigere avrebbe come socio di riferimento proprio la banca francese, e per convincerla occorrerebbe un accordo industriale che ne rafforzi ancora il ruolo. A ciò si aggiunga che Delfin, Caltagirone e alcuni fondi hanno già lasciato intravedere apertura all’offerta di Intesa, che Caltagirone mal digerisce l’uscita da Generali e la diluizione della propria quota, e che dopo l’estate il tribunale di Milano dovrà pronunciarsi sul rinvio a giudizio di Lovaglio nell’inchiesta Mediobanca: un’ombra sulla credibilità esecutiva dell’intero disegno.

Resta la domanda che più conta, ed è quella su cui vale la pena fermarsi: come reagirà Intesa? La prima risposta, la più ovvia, è che potrebbe non reagire affatto, e sarebbe già una strategia. Messina ha fissato fin da subito il suo punto: il premio è generoso, e allo stato rilanci non ne sono previsti. È la disciplina di prezzo eretta a bandiera, la promessa fatta ai propri azionisti di non pagare un centesimo di troppo. Chi conosce il registro di Ca’ de Sass sa che questa fermezza non è debolezza, ma calcolo: Intesa scommette che la via senese si sfaldi da sé, sullo scoglio del quorum e sull’ambiguità francese, e che a quel punto la sua offerta — l’unica pronta, depositata, già saggiata presso i grandi investitori — raccolga i soci quasi per gravità. Non muovere, in questa lettura, è la mossa.

Eppure la disciplina proclamata convive con una porta socchiusa. Lo stesso Messina ha ammesso che, se altri fossero disposti a offrire di più, potrebbe aprirsi una concorrenza, e che Intesa resterebbe in campo finché l’operazione crea valore. E il mercato, che ascolta le parole ma legge i numeri, non ci crede fino in fondo: gli analisti un rilancio se lo aspettano, con le trimestrali a fare da spartiacque. Qui si apre la via più elegante a disposizione di Intesa, quella che le consente di alzare il tiro senza rinnegarsi. La sua offerta è per larga parte carta contro carta, il suo valore ancorato al corso del proprio titolo. Basterebbe dunque un semestrale robusto e un’azione in salita perché il valore implicito cresca da sé, meccanicamente, colmando il divario col concambio del Banco senza che Messina debba mai pronunciare la parola proibita. Lasciar lavorare il proprio prezzo di Borsa, anziché ritoccare l’offerta: ecco la controffensiva silenziosa, la più coerente con la natura di una banca che ha fatto della misura il proprio blasone.

Se invece la partita si scaldasse, Intesa ha altre due leve, ed entrambe sono temibili. La prima è il tempo trasformato in arma: conquistando in adesione i due terzi del Monte, ne assumerebbe il controllo di diritto, rendendo semplicemente impossibile la fusione con il Banco. Correre a blindare le adesioni, prima ancora che le assemblee straordinarie si riuniscano, significherebbe chiudere la porta a chiave dall’interno. La seconda è la leva del racconto, e forse è la più insidiosa per chi difende la via senese. Messina ha già cominciato a rovesciare la narrazione della sovranità contro chi l’aveva evocata, presentando la propria offerta come l’operazione di mercato che davvero tutela l’indipendenza e la sicurezza degli asset strategici del Paese, e promettendo per giunta migliaia di assunzioni. Se la via del terzo polo poggia su un azionista francese, a Intesa basta poco per accreditarsi come l’unica soluzione realmente italiana, e consegnare così al governo, e al suo golden power, l’argomento speculare a quello che lo Stato aveva impugnato contro UniCredit. È il rischio più sottile per Siena: che la retorica dell’italianità, brandita per giustificare la terza via, le si ritorca contro nelle mani di chi quella carta la sa giocare meglio.

Il quadro, alla fine, si compone così. La via senese è industrialmente più protettiva e più fedele al nome, patto fra pari, perimetro intero, marchio salvo. Ma la sostanza le chiede tre prezzi salati: due assemblee dal quorum arduo, un dividendo Generali da monetizzare per reggere il confronto, il consenso di Parigi che ne incrina l’aura sovrana. Intesa, dal canto suo, non ha bisogno di nulla di tutto questo, ed è proprio questa asimmetria il suo vantaggio più profondo. Reagirà con la calma di chi può permettersi di aspettare, lasciando che il tempo, il quorum e il proprio corso di Borsa lavorino per lei; e alzerà il tiro solo se e quando il mercato glielo imporrà, preferendo comunque la crescita silenziosa del proprio titolo a un rilancio dichiarato. La vera partita, come sempre a Siena, non si gioca sui numeri soltanto, ma sul nome che si riuscirà a dare alle cose. E per ora il nome più credibile resta quello di chi ha già deposto la propria offerta e attende, immobile, che gli altri si affannino.