La domanda che circola in vista del consiglio di amministrazione del 16 luglio è semplice da porre e difficile da sciogliere: quali armi restano all’amministratore delegato del Monte per difendere la banca dall’offerta di Intesa Sanpaolo? La risposta onesta è che le armi esistono, ma nessuna è nelle sue mani soltanto. Ognuna richiede il concorso di qualcun altro: il mercato, gli azionisti, i regolatori, il governo. È questa la natura del recinto in cui si muove.

Il primo vincolo è giuridico. Con la formalizzazione dell’offerta è scattata la passivity rule dell’articolo 104 del Tuf, che impedisce al consiglio qualsiasi misura difensiva: nessun accordo alternativo con Banco Bpm senza la preventiva convocazione dell’assemblea dei soci. È lo stesso meccanismo che il Monte aveva fatto scattare su Mediobanca all’inizio del 2025, lasciando Nagel impotente fino alla resa dei conti di settembre. C’è del contrappasso, in questo. E il passaggio assembleare non è una formalità: Delfin al 17,53 per cento e Caltagirone al 13,50 si sono già espressi a favore dell’offerta di Intesa, e basterebbe il loro voto contrario per ridurre al lumicino qualsiasi autorizzazione ad aggirare la passivity rule. Lovaglio non dispone di un nocciolo stabile di azionisti e non gode della fiducia di un socio importante come Caltagirone. Il baricentro si è spostato dal consiglio all’azionariato, e l’azionariato non è suo.

Dentro questo recinto, però, ci sono quattro porte. La prima è quella del prezzo. Un’offerta di scambio non è una cifra fissa ma una grandezza mobile, e i numeri lavorano a favore di Siena: il premio iniziale del 12,5 per cento, calcolato sulla chiusura del 5 giugno, si è già ridotto per il diverso andamento dei titoli, e secondo gli analisti si comprimerà ulteriormente con l’acconto sul dividendo che Intesa pagherà ai propri azionisti a novembre. Non a caso Ca’ de Sass ha dovuto avviare un piano di riacquisto di azioni proprie — oltre due miliardi per sostenere il proprio titolo e, con esso, la valorizzazione implicita dell’offerta. Chi deve puntellare il prezzo con un buyback ammette, implicitamente, che il prezzo non si regge da solo. Su questo scarto tra prezzo offerto e valore reale Lovaglio costruisce il suo argomento principale, e l’appuntamento decisivo è la semestrale dell’8 agosto. Le munizioni non gli mancano: un Cet1 intorno al 16 per cento, tra i più elevati d’Europa, e circa tre miliardi di capitale in eccesso sono il fondamento della tesi secondo cui questa solida posizione patrimoniale deve essere adeguatamente considerata e riconosciuta in qualsiasi operazione. Tradotto: non fermare l’offerta, ma costringere Messina a pagarla di più. È la difesa che alza il prezzo, non quella che salva l’autonomia.

La seconda porta è Mediobanca. La passivity rule blocca le operazioni nuove, non quelle già deliberate: il consiglio può proseguire con la fusione, essendo stata decisa prima dell’offerta e avallata dalla Vigilanza europea. E infatti prosegue: il board ha approvato all’unanimità i progetti di scissione mediante scorporo verso Mediobanca Premier e di scissione parziale verso Widiba, con perfezionamento atteso entro il quarto trimestre 2026. Andare avanti sull’integrazione è insieme un atto di continuità industriale e un messaggio: il progetto originario è vivo, il Monte non si comporta da preda. C’è però un paradosso che va detto: più l’integrazione avanza, più ordinatamente viene impacchettato proprio l’asset — la quota Generali dentro Mediobanca — che costituisce il vero obiettivo dell’offerente.

La terza porta non può aprirla Lovaglio, ma può indicarla: un’offerta concorrente. Sul tavolo del consiglio ci sono due proposte: una circostanziata, firmata da Messina ex articolo 102 del Tuf, e una aperta a molte variabili e per diversi aspetti indefinita, firmata da Castagna per Banco Bpm. Finché resta una lettera d’intenti, la proposta di Piazza Meda non è confrontabile con un’offerta formale; ma se diventasse una contro-Opas vera — Castagna affiancato dall’Agricole, con un premio più alto e la scomoda presenza, politicamente parlando, dei francesi — la partita cambierebbe natura, perché un’offerta rivolta direttamente ai soci non passa dal recinto della passivity rule. Il compito del consiglio, il 16 luglio, è tenere questa porta aperta: esaminare entrambe le proposte, non chiudere, guadagnare tempo perché l’alternativa maturi. Il tempo, qui, è esso stesso uno strumento di difesa.

La quarta porta è regolatoria e politica. Uno dei tasti su cui Lovaglio potrebbe battere con Ivass e Antitrust è quello di un’eccessiva concentrazione in capo a Ca’ de Sass: un’operazione che ridisegna metà del sistema bancario e tocca il presidio assicurativo non passa indenne dal vaglio della concorrenza. E poi c’è il golden power: Giorgetti, in audizione alla commissione banche del Senato, ha lasciato intendere che l’operazione non verrebbe bloccata ma potrebbe essere accompagnata da prescrizioni specifiche, mentre la posizione dichiarata del Mef resta di neutralità rispetto al consolidamento. Prescrizioni, non veti: vincoli su occupazione, filiali, presidio territoriale, forse sul perimetro della cessione a Unipol. È poco per chi sperava in uno scudo, ma è il terreno su cui la difesa del valore può saldarsi con la difesa della sostanza — perché il problema vero dell’architettura di Intesa resta quello: il rischio che il marchio venga salvato solo formalmente, perdendo il centro decisionale e l’autonomia strategica.

Il quadro, dunque. Lovaglio non può vincere da solo: può rendere l’offerta più costosa, può tenere in vita l’alternativa, può alimentare il vaglio dei regolatori, può portare avanti Mediobanca come prova di vitalità industriale. La sequenza è già scritta: il 16 luglio il giudizio del consiglio, l’8 agosto i conti del semestre, poi l’assemblea straordinaria fissata per il 10 settembre. Se in queste otto settimane il divario tra prezzo e valore si allargherà abbastanza da smuovere gli azionisti, o se qualcuno busserà con un’offerta migliore, la difesa avrà avuto senso. Altrimenti resterà quello che è oggi: una trattativa sul prezzo condotta con dignità, dentro un recinto costruito da altri. E Siena, che ha già visto il nome sopravvivere alla sostanza, saprà riconoscere la differenza.