di pierluigi piccini

La difesa di MPS va letta come un problema di ingegneria societaria a vincoli stretti, non come una questione di volontà del management. Ma va letta su due assi, non su uno solo: il primo è quello del voto — quale assemblea è competente e con quale quorum — il secondo è quello dell’esecuzione, cioè la fattibilità regolatoria e di mercato di ciò che l’assemblea eventualmente delibera. È l’incrocio dei due piani, e non ciascuno preso a sé, a dire quali difese siano reali e quali soltanto annunciabili.

Sul primo asse domina la passivity rule dell’art. 104 TUF: pendente l’OPAS di Intesa, il consiglio non può promuovere autonomamente operazioni che ostacolino l’offerta senza la preventiva autorizzazione dell’assemblea straordinaria degli azionisti. Nessuna mossa difensiva è dunque nella disponibilità del board; ogni carta va giocata in assemblea, e il discrimine non è cosa Siena voglia fare ma quale assemblea sia competente e con quale quorum. Sul secondo asse pesano invece i via libera esterni — vigilanza, antitrust, poteri speciali del Governo — e la semplice eseguibilità dell’operazione ai prezzi e nei tempi disponibili. Come si vedrà, è proprio la difesa più agevole sul primo asse a rivelarsi la più esposta sul secondo.

Le opzioni sul tavolo degli advisor non sono varianti equivalenti dello stesso schema. La prima è la fusione con Banco BPM, un’operazione interamente carta contro carta, per incorporazione dell’una nell’altra, con un rapporto di cambio da fissare a premio sulla proposta di Intesa. Sul piano procedurale è la più pesante, perché la fusione è materia di assemblea straordinaria e richiede il voto favorevole di almeno due terzi del capitale presente. Qui l’ostacolo non è normativo ma strutturale, e agisce su due fronti insieme. All’interno, la geografia azionaria rende quel quorum aritmeticamente proibitivo: Caltagirone, primo azionista, si è espresso pubblicamente contro l’integrazione con Banco BPM, mentre quattro consiglieri hanno criticato in una lettera il metodo delle operazioni straordinarie. Un socio pesante ostile e un consiglio non compatto, in un voto che pretende i due terzi, formano una combinazione che semplicemente non regge. All’esterno, la fusione dipende da un azionista che non controlla Siena ma controlla di fatto Piazza Meda: Crédit Agricole, primo socio di Banco BPM con il 29,3%, ha reso nota la propria estraneità al progetto, perché non vi ravvisa valore aggiunto e preferisce un’integrazione più stretta tra BPM e le proprie filiali italiane. Finché la banque verte tiene quella posizione, la prima opzione resta priva del suo presupposto a monte, qualunque cosa deliberi il Monte.

A complicare questa strada interviene l’asimmetria dimensionale tra le due banche, che impedisce di trattare le «nozze» come un’operazione fra pari e impone di costruire un equilibrio che tenga conto del divario di capitale. Tradotto in termini di concambio, significa che per risultare credibile agli occhi dell’azionista senese la proposta deve incorporare un premio riconoscibile sui 30,6 miliardi già messi sul tavolo da Intesa: senza un miglioramento riconoscibile rispetto a quella cifra il progetto avrebbe poche possibilità di attecchire. È del resto lo standard che lo stesso cda del Monte ha fissato respingendo Intesa, quando ha osservato che il premio offerto è inferiore alla media delle offerte pubbliche nel settore bancario italiano e che una quota troppo ampia delle sinergie resterebbe all’offerente.

La seconda linea ribalta il fronte anziché limitarsi a resistere: un’offerta pubblica concorrente che trasformi il bersaglio in acquirente. È l’ipotesi del contropiede, e tecnicamente sposta il problema senza risolverlo, perché anche l’offensiva esige il passaggio in assemblea straordinaria per l’aumento di capitale a servizio e sconta il medesimo nodo francese. In più vi aggiunge un rischio di esecuzione superiore, dovendo costruire e finanziare un’offerta ex novo mentre l’orologio della passivity rule corre a favore dell’avversario.

La terza opzione è la più raffinata sul piano deliberativo, e non a caso è quella su cui si concentra l’attenzione. Sfrutta una dichiarazione dello stesso Messina, il quale nella call semestrale ha avvertito che una distribuzione straordinaria di capitale da parte di MPS cambierebbe il concambio, imponendo di riconsiderare l’offerta. Su questa leva Siena può agire senza costruire alcun polo e senza dipendere da terzi azionisti: la cessione della quota del 13,3% detenuta in Generali tramite Mediobanca, per finanziare un dividendo straordinario a favore degli azionisti prima della fusione. Il meccanismo è puramente finanziario. Un’OPAS in concambio non aggiustabile blocca un rapporto in azioni; se il valore intrinseco del titolo MPS viene ridotto da una distribuzione straordinaria, il rapporto di sedici azioni ogni dieci più un euro diventa relativamente più oneroso per l’offerente, che si ritrova a pagare in carta un valore nel frattempo uscito dalla cassa del target sotto forma di cedola. La potenza di fuoco non è trascurabile: sommando il ricavato della cessione di Generali ai circa 2,6 miliardi di capitale in eccesso, MPS potrebbe distribuire ai propri soci fino a 11,4 miliardi sotto forma di dividendo straordinario, con un effetto di riequilibrio tale che il concambio salirebbe a circa 1,95 azioni MPS per ogni azione BPM e la fusione assumerebbe di fatto i contorni di un vera “fusione tra eguali”.

Ed è qui che i due assi divergono, ed è la correzione decisiva. Sul piano del voto, questa è la mossa più leggera, perché la distribuzione straordinaria non è una fusione: richiederebbe la sola maggioranza semplice in assemblea ordinaria per superare la passivity rule, non i due terzi della straordinaria. Ma proprio ciò che è facile deliberare in casa è difficilissimo eseguire fuori. La dismissione di quel blocco non è un’operazione di cassa qualunque: richiederebbe il vaglio della Banca Centrale Europea, dell’Antitrust, dell’IVASS e del Governo italiano. È un percorso a clearance multiple, ciascuna delle quali è un possibile punto di arresto, e il punto più sensibile è precisamente quello dei poteri speciali. Il golden power non morde tanto sulla decisione di MPS di vendere quanto sull’acquirente e sul riassetto di controllo che il passaggio del blocco produce: e non esiste compratore plausibile che non apra un problema. Lo ha ammesso lo stesso Messina, ponendo la domanda che pesa più di ogni analisi: non sarebbe semplice cedere Generali, è una quota di valore molto rilevante — chi potrebbe comprarla? Teoricamente Unicredit, ma non è nelle condizioni; in alternativa soggetti come Axa o Allianz. Se il blocco finisse a un assicuratore estero si toccherebbe il punto più guardato del perimetro strategico nazionale, con ogni ragione — e ogni strumento — perché il Governo condizioni o fermi l’operazione; se restasse in mani domestiche, il candidato naturale è chi è già dentro il gioco su entrambi i lati del tavolo. Va ricordato che non si tratta di una partecipazione qualunque, ma della storica quota che Mediobanca detiene nel Leone: spostarla significa riaprire la questione di chi controlla Trieste, il terreno su cui la prudenza pubblica è massima per definizione.

A questo si aggiunge una controindicazione di mercato che indebolisce la manovra a prescindere dal via libera pubblico. Anche ammesso che le autorizzazioni arrivino, la sola cessione della quota potrebbe far crollare il titolo MPS del 20-30%, e una vendita in accelerated bookbuilding sconterebbe comunque uno sconto intorno al 5%, riducendo l’incasso a 8,3-8,4 miliardi. Il che significa che il Monte pagherebbe la propria difesa con una distruzione di valore che ne erode esattamente la funzione. La terza opzione, insomma, è la meno vincolata sul piano del voto e la più esposta su quello dell’esecuzione: facilissima da deliberare, difficilissima da portare a termine intatta.

Su tutto, infine, incombe il tempo. Qualunque opzione passi per l’assemblea deve rispettare un calendario che gioca contro Siena: il TUF consente al cda di convocare l’assemblea straordinaria con soli quindici giorni di preavviso, ma le assemblee vanno comunque convocate entro trenta giorni dall’ok dei consigli. La finestra utile è quella dei consigli sui conti semestrali di questa prima settimana d’agosto, con Banco BPM in anticipo di un paio di giorni sul Monte; se lì non emerge un progetto con un rapporto di cambio già a premio, il vantaggio accumulato da Intesa — assemblea del 10 settembre per l’aumento di capitale, adesioni tra novembre e dicembre, chiusura entro fine anno — diventa difficilmente colmabile. Ed è ancora il tempo a segnare il punto di non ritorno, perché se in OPAS Intesa conquistasse il 66,67% di MPS ne assumerebbe il controllo di diritto, rendendo impossibile qualunque aggregazione con BPM: quella soglia è la vera scadenza operativa della difesa.

Il bilancio tecnico, alla fine, è netto e asimmetrico, ma per una ragione più sottile di quanto un solo asse lascerebbe intendere. La fusione e l’offerta concorrente condividono lo stesso duplice punto di rottura sul piano del voto — il quorum dei due terzi con un azionariato ostile e la dipendenza da Crédit Agricole — e restano perciò ipotesi in cerca di presupposti. La cessione di Generali, che sul piano del voto è la sola davvero nelle mani del Monte, si rovescia sul piano dell’esecuzione nella più fragile, perché tocca l’asset che il sistema italiano difende con più gelosia e sconta un fascio di autorizzazioni e un impatto di mercato che possono svuotarla dall’interno. Nessuna delle tre, a ben vedere, è insieme facile da deliberare e facile da eseguire.

Resta un’ultima considerazione che rovescia la prospettiva e vale come chiosa: il golden power non è soltanto un ostacolo sulla via difensiva del Monte, ma pende anche sull’operazione dell’attaccante. L’aggregazione disegnata da Intesa tocca gli stessi perimetri sensibili — la gestione del risparmio, Anima, Mediobanca e la sua quota nel Leone — e sono proprio questi gli elementi che possono far alzare le antenne dei poteri speciali dal lato dell’acquisizione. È la medesima leva che, a seconda di dove viene puntata, può frenare la difesa di Siena o rallentare la conquista di Ca’ de Sass: e in questa ambivalenza — un vincolo che non appartiene stabilmente a nessuno dei due contendenti — si misura fino in fondo quanto la strada del Monte, e non solo la sua, sia tecnicamente in salita.